行業(yè)趨勢：優(yōu)勝劣汰正發(fā)生，頭部品牌強者更強我們堅定認為，本輪自2023 年初以來的餐飲行業(yè)復蘇，其幅度由需求決定，節(jié)奏由供給決定。細分賽道來看，基于供給變動節(jié)奏差異，茶飲細分領域的節(jié)奏領先西式快餐及正餐等細分領域約1 至2 個季度，頭部茶飲品牌已于25Q1 逐步回暖，我們預計頭部西式快餐/頭部正餐分別已于25Q2/25Q3 實現同店持平或回正。

凈開店維度，整體餐飲賽道格局改善已然開啟。根據窄門餐眼數據，截止25 年11 月整體餐飲賽道同比呈現凈關店；同比視角下，細分賽道中僅咖啡/自助餐/輕食/江西菜/云南菜等細分賽道呈現同比凈開店；細分品牌來看，截止25 年11 月茶飲賽道中蜜雪冰城/古茗等、咖啡賽道中幸運咖/瑞幸等、西式快餐賽道中肯德基/必勝客/達美樂等、火鍋賽道中海底撈/巴奴等，均呈現優(yōu)于同業(yè)的凈開店速度，彰顯品牌韌性。我們認為，25Q2-25Q3 雖有外賣平臺大戰(zhàn)擾動，延后部分賽道供給出清節(jié)奏，然而殊途同歸，伴隨外賣補貼退坡，餐飲供給端的優(yōu)勝劣汰正發(fā)生，格局改善已然開啟。

單店維度，25H2 起絕大多數頭部品牌預計將實現同店持平或回正。客流量方面，伴隨同比基數正?；?，25H2 預計絕大多數頭部品牌將實現客流量回正。客單價方面，伴隨格局改善，更多頭部品牌客單價正企穩(wěn)或回升。根據窄門餐眼數據， 25年11 月海底撈/麥當勞/喜茶/幸運咖等頭部品牌客單價同比回升；另有古茗/星巴克/肯德基/海底撈/太二等頭部品牌客單價環(huán)比提升。我們認為，歷經2 年維度的市場自然調節(jié)，客單價下行壓力已逐步收斂或結束，25H2 頭部品牌客單價預計企穩(wěn)或回升。

業(yè)績前瞻：正餐筑底，茶飲分化

餐飲茶飲是服務消費復蘇中的首選。餐飲板塊是當前較為稀缺的估值洼地，一旦有消費復蘇預期，對標2019 年視角各品牌均具備極強彈性。具備線下稀缺性的品牌需格外重視。強調鮮活的古茗、重視情緒價值的海底撈等餐飲茶飲品牌，其線下體驗屬性無法被線上業(yè)態(tài)完全替代，具備品牌稀缺性。

1）正餐及快餐：客單價及頭部品牌單店已完成筑底，持續(xù)關注各頭部品牌同店同比回正進度及持續(xù)性。我們預計，百勝中國/海底撈/綠茶集團等頭部品牌同店已率先恢復。

海底撈：品牌屬性具“情緒價值”，管理提效正逐步顯現。我們預計，翻臺率環(huán)比改善帶動下25H2 有望實現環(huán)比改善的收入增速；我們預計高分紅延續(xù)，股息率約5%，股東回報可期。

百勝中國：加速擴張正當時，股東回報高且可持續(xù)。我們預計，加速開店帶動下25H2 有望實現中單位數的系統(tǒng)銷售額增長，管理能力加持下核心經營利潤率有望同比持平或改善；25-26 年合計股東回報總額約30 億美元，對應年化股息率（含回購）約9%。

特海國際：中餐出海唯一標的，開店空間十分廣闊，正處成長期。公司已連續(xù)實現扣除匯兌后盈利，規(guī)模優(yōu)勢正逐步顯現。我們預計，加速開店協(xié)同翻臺率提升下25H2 有望實現高單到低雙的收入增速，經營調整逐步到位，凈利率有望持續(xù)改善。

綠茶集團：休閑中餐頭部品牌，積極布局二三線城市。根據公司計劃，25H2預計開店增速維持約30%，快速開店帶動下，業(yè)績有望繼續(xù)高增。

達勢股份：店效與開店同時向上，正處成長期。我們預計，快速開店帶動下25H2有望繼續(xù)實現約25%的收入增速，凈利率有望持續(xù)改善。

2）茶飲：不畏浮云遮望眼，凈開店是區(qū)別品牌勢能的最佳指標。結合當前凈開店增速，古茗/蜜雪集團仍為首選。

古茗：預期差較大的茶飲龍頭。我們預計，同店高增+開店加速共同助力下25H2業(yè)績有望環(huán)比再提速。

蜜雪集團：全球茶飲龍頭，平價高質鑄就堅實壁壘。同店高增+蜜雪及幸運咖均加速開店共同助力下，25H2 業(yè)績有望繼續(xù)高增。

風險提示

宏觀經濟波動、食品安全、開店不及預期等。

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轉自浙商證券股份有限公司 研究員：鐘燁晨