2024 年回顧：截至2024 年12 月9 日，MSCI 中國(guó)醫(yī)藥指數(shù)/恒生生物科技指數(shù)年內(nèi)分別下跌16%/10%，分別跑輸MSCI 中國(guó)指數(shù)（上漲16%）/恒生指數(shù)（上漲20%）。盡管醫(yī)藥指數(shù)年末較年初仍呈下跌態(tài)勢(shì)，但下半年表現(xiàn)較上半年有所好轉(zhuǎn)。目前MSCI 中國(guó)醫(yī)藥指數(shù)前瞻市盈率為23x，較過(guò)去5 年均值低1.0 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。在所有的子板塊中，表現(xiàn)最好的板塊為醫(yī)藥流通及創(chuàng)新藥兩個(gè)板塊，YTD 分別錄得14.4%及13.6%的板塊漲幅；表現(xiàn)最差的板塊為連鎖藥店、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療及醫(yī)療服務(wù)，YTD 分別錄得29.8%、18.1%及14.0%的板塊跌幅。

2025 年展望：隨著反腐影響的逐步消退、集采風(fēng)險(xiǎn)對(duì)大品種藥品的基本出清、國(guó)家政策對(duì)于發(fā)展創(chuàng)新藥創(chuàng)新器械的明確支持、數(shù)個(gè)國(guó)產(chǎn)重磅創(chuàng)新藥物（包括國(guó)產(chǎn)ADC、GLP-1、自免藥物）預(yù)計(jì)于2024 年底/2025 年陸續(xù)獲批，以及多款中國(guó)創(chuàng)新藥接連實(shí)現(xiàn)出海授權(quán)，我們認(rèn)為2025 年醫(yī)藥行業(yè)基本面有望進(jìn)一步提升，板塊情緒有望進(jìn)一步上漲，疊加醫(yī)藥板塊整體低估值水平，我們對(duì)2025 年醫(yī)藥板塊整體呈樂(lè)觀態(tài)度，重申看好創(chuàng)新藥、創(chuàng)新高值耗材的觀點(diǎn)。此外，我們也認(rèn)為CXO 或具備短期反彈機(jī)會(huì)。具體來(lái)說(shuō)，我們對(duì)各板塊的看法如下：

創(chuàng)新藥：看好研發(fā)能力強(qiáng)、核心產(chǎn)品商業(yè)化潛力大、出海前景光明、短期有重磅創(chuàng)新藥物獲批銷(xiāo)售和重點(diǎn)研發(fā)管線數(shù)據(jù)讀出的生物科技企業(yè)或龍頭創(chuàng)新藥企，建議關(guān)注科倫博泰、康諾亞、康方生物、和黃醫(yī)藥、百濟(jì)神州、恒瑞醫(yī)藥。

醫(yī)療器械：看好創(chuàng)新高值耗材、醫(yī)療設(shè)備板塊。其中高值耗材股價(jià)彈性更高，2025 年業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型诮衲陿I(yè)績(jī)低基數(shù)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，醫(yī)療設(shè)備2025 年則有望充分享受設(shè)備更新政策落地帶來(lái)的增量需求。建議關(guān)注歸創(chuàng)通橋、愛(ài)康醫(yī)療、邁瑞醫(yī)療。

CXO：隨著海外降息推進(jìn)及融資逐步復(fù)蘇，新簽訂單有望更多地轉(zhuǎn)化為CXO 公司的收入，提升CXO 公司2025 年業(yè)績(jī)。生物安全法案更新版本或放松對(duì)藥明系的限制，且立法時(shí)間線往后推移，盡管未來(lái)立法仍存不確定性，我們認(rèn)為生物安全法案短期利空暫時(shí)出盡，已反映至CXO 行業(yè)近幾日股票反彈中。未來(lái)在中美地緣政治震蕩下，CXO 板塊或具備短期反彈機(jī)會(huì)。建議關(guān)注藥明康德、康龍化成、藥明合聯(lián)、藥明生物。

醫(yī)藥流通&中藥：當(dāng)前醫(yī)藥流通及中藥板塊龍頭股息率仍具吸引力，隨著國(guó)企改革持續(xù)深化，相關(guān)國(guó)企龍頭有望持續(xù)提質(zhì)增效。建議關(guān)注國(guó)藥控股、上海醫(yī)藥、華潤(rùn)三九。

醫(yī)療服務(wù)：繼續(xù)看好政策利好頻出的輔助生殖。建議關(guān)注錦欣生殖。

首選標(biāo)的科倫博泰、康諾亞?？苽惒┨┭邪l(fā)實(shí)力強(qiáng)大，短期商業(yè)化催化劑豐富，2025 年將迎來(lái)額外3 款產(chǎn)品的中國(guó)獲批，核心產(chǎn)品SKB264 亦有望于2025 年迎來(lái)額外兩個(gè)肺癌適應(yīng)癥的獲批，商業(yè)化前景廣闊?？抵Z亞核心產(chǎn)品CM310 將于2025 年迎來(lái)首個(gè)完整年度商業(yè)化，作為首個(gè)國(guó)產(chǎn)重磅IL4R，我們認(rèn)為其市場(chǎng)潛力巨大。此外，康諾亞研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁，NewCo 形式有助于加快其出海步伐，2025 年潛在出海交易有望進(jìn)一步提振股票行情。

投資風(fēng)險(xiǎn)：創(chuàng)新藥支持政策落地不及預(yù)期，醫(yī)療設(shè)備更新進(jìn)度不及預(yù)期、設(shè)備反腐影響持續(xù)、美國(guó)降息節(jié)奏慢于預(yù)期，中美地緣政治緊張加劇。

知前沿，問(wèn)智研。智研咨詢(xún)是中國(guó)一流產(chǎn)業(yè)咨詢(xún)機(jī)構(gòu)，十?dāng)?shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領(lǐng)域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告、商業(yè)計(jì)劃書(shū)、可行性研究報(bào)告及定制服務(wù)等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢(xún)服務(wù)。專(zhuān)業(yè)的角度、品質(zhì)化的服務(wù)、敏銳的市場(chǎng)洞察力，專(zhuān)注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

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