投資要點：

火電：Q4 煤價反彈，全年煤價同比下降助力火電盈利能力修復。2023 年煤價呈U 型走勢但總體回落，全年秦皇島5500 大卡動力煤現(xiàn)貨均價為965 元/噸，同比下降24%。其中Q4 供暖季煤價反彈至均值958 元/噸，環(huán)比提升10.6%?？紤]到2023 年多地年度長協(xié)電價為基準20%的頂格上浮，在收入端同比基本不變的情況下，燃料成本下降助力火電2023 年年報業(yè)績大幅扭虧或者改善。

水電：下半年來水陸續(xù)轉好，年利用小時數(shù)下降趨勢有望扭轉。2021 年以來，受異常氣候因素影響，水電利用小時數(shù)連續(xù)三年下降。2023 年，我國水電利用小時數(shù)為3133 小時，同比減少285 小時，為2018 年以來最低。具體來看，自2H22 持續(xù)至1H23 的旱情導致來水極端偏枯，對水電企業(yè)業(yè)績造成拖累。因此，22 年來水“前豐后枯”及23 年來水“前枯后豐”決定了23 年水電公司業(yè)績彈性在下半年集中釋放。2023 年Q4，全國水電利用小時數(shù)可達766 小時，同比4Q22 提升83 小時，來水開始改善。在水電開發(fā)資源有限，西南以及長三角、珠三角等地區(qū)供需總體偏緊的背景下，水電電價有望持續(xù)提升，稀缺水電資產價值將長期釋放。

核電：消納穩(wěn)定、裝機前景明朗，成長具有高確定性。我國核電站普遍位于東部沿海地區(qū)，用電需求旺盛，核電消納無虞。核電市場化交易占比穩(wěn)步提升，但受收益回收機制等因素影響，價格存在一定剛性。2019 年起核電核準恢復常態(tài)化，并于2022-2023 年加速推進，中長期裝機增長確定性強。我們認為核電公司業(yè)績在4Q23 仍將保持穩(wěn)健增長，并有望通過債務結構優(yōu)化等措施減少期間費用，提升盈利能力。

燃氣：高毛差工商業(yè)需求增長，居民氣價格機制理順保障長期穩(wěn)健經(jīng)營能力。2022 年地緣政治沖突推升國際天然氣價格，帶動國內用氣成本攀升。2023 年，國際氣價大幅回落，全國LNG出廠均價也由6913 元/噸下降28%至4991 元/噸。氣價回落疊加宏觀經(jīng)濟恢復，2023 年全國天然氣消費量同比增長7.6%至3945.3 億m?。我們判斷2H23 為城燃公司關鍵業(yè)績拐點：1）量增：高毛差的工商用氣需求修復，城燃銷氣結構改善。2）價改：國家及地方完善天然氣上下游聯(lián)動機制，下半年起多地推進居民氣調價，修復盈利能力。3）舊改：城中村改造政策落地，短期內提振接駁業(yè)務利潤，長期可進一步創(chuàng)造銷氣增量。我們看好2H23 城燃公司釋放業(yè)績彈性，重回穩(wěn)增長軌道。

我們預計公用事業(yè)行業(yè)重點公司 2023 年業(yè)績情況如下：1）電力板塊中，扭虧主要為火電公司：粵電力A、華能國際、大唐發(fā)電；業(yè)績同比增長超過 100%的公司有：申能股份、國電電力、華電國際；業(yè)績增速在 50%-100%的公司有：國投電力、華潤電力、中國電力。業(yè)績增速在 20-50%的公司有內蒙華電、長江電力、川投能源、大唐新能源、龍源電力、中廣核新能源；業(yè)績增速在 0-20%的公司華能水電、中國核電、中國廣核、三峽能源、福能股份、新天綠色能源；業(yè)績下滑的公司有：桂冠電力、黔源電力。2）燃氣板塊中，業(yè)績增速在 50%-100%的公司有：港華智慧能源、新奧股份（二者均包含資產置出后的投資收益）。業(yè)績增速在 20-50%的公司有九豐能源、華潤燃氣、新奧能源、昆侖能源。

投資分析意見：電力：我們看好2024 年大水電梯級聯(lián)調的增發(fā)效益以及川云兩省電力供需緊張背景下的電價上漲，推薦長江電力、國投電力、川投能源和華能水電。核電連續(xù)兩年新增10 臺機組核準，長期看好核電企業(yè)成長性，建議關注中國核電、中國廣核（A+H）。

燃氣：在全球氣價回落，消費需求復蘇的背景下，城燃公司將充分受益于量增、價改、舊改三大利好因素，看好城燃公司盈利能力和估值雙提升，推薦優(yōu)質港股城燃企業(yè)華潤燃氣、昆侖能源、新奧能源、中國燃氣、港華智慧能源。進口現(xiàn)貨到岸LNG 價格回落，較國產氣具有價格優(yōu)勢，繼續(xù)推薦天然氣貿易股新奧股份、新天綠色能源、九豐能源。

風險提示：煤炭、天然氣價格高波動，電力體制改革不及預期，來水不及預期

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轉自上海申銀萬國證券研究所有限公司 研究員：王璐/朱赫